Die Übernahme von RJR Nabisco durch KKR: Wie Henry Kravis und George Roberts Schulden in ein riesiges Geschäft umwandelten.

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Podily (0:39)

Willkommen beim der Unternehmertum Podcast. Heute befassen wir uns mit KKR, dem Unternehmen von Henry Kravis und George Roberts und der riskanten Übernahme von RJR Nabisco, wobei wir untersuchen, wie sie Schulden einsetzten, Annahmen auf die Probe stellten und die Strategie im Bereich Private Equity neu ausrichteten. Lassen sie uns nun die Entscheidungen, Ideen, Risiken und Strategien hinter der heutigen Geschichte genauer betrachten. Das Wichtigste, was sie über KKR wissen müssen, ist, dass das Unternehmen nicht mit einem einzigen Geschäft begann, es entstand aus einer bestimmten finanziellen Denkweise, die Mitte der 1970er Jahre bei Bear Stearns entwickelt wurde. Kohlberg, Kravis und Roberts hatten alle unter der Leitung von Jerome Kohlberg Jr. gearbeitet. Dort lernten sie, wie man durch den Einsatz von Fremdkapital angeschlagene Unternehmen aufkaufen konnte, ohne das gesamte Unternehmen vollständig zu übernehmen. Bis 1976 waren die drei überzeugt, dass der Markt bereit für ein größeres Vorhaben war. Ihr Ziel war klar, die Kontrolle über ein ganzes Unternehmen zu übernehmen und dabei eine Struktur anzuwenden, die sicherstellte, dass die Anteile im Verhältnis zum gezahlten Preis relativ gering blieben. Das war das Wesen einer durch Fremdkapital finanzierten Unternehmenskauf. Anstatt den gesamten Wert des Zielunternehmens in bar zu bezahlen, nahmen sie einen großen Kredit auf, typischerweise 60 bis 80 Prozent des Kaufpreises, und nutzten die Vermögenswerte des Unternehmens als Sicherheit. Aus der Sicht eines Kapitalgebers wirkte dies riskant, aber es eröffnete ihnen Möglichkeiten, die reine Eigenkapitalinvestoren, ohne enorme Kapital zu sagen, nicht hätten erzielen können.

Demnach basierte die ursprüngliche Strategie von KKR auf einer Kombination aus aggressiver Finanzstrukturierung und dem Glauben an operative Verbesserungen nach der Übernahme.

Es reichte ihnen nicht, einfach nur das Eigentum zu übernehmen. Sie wollten noch mehr daraus herausholen. Als sie begannen, Geschäfte abzuschließen, hatten sie eine bewährte Methode. Kaufen, verbessern, verkaufen. Sie beschränkten sich nicht nur auf die Restrukturierung. Stattdessen suchten sie aktiv nach Synergieeffekten, Möglichkeiten zur Kostensenkung und nach Wegen, um höhere Einnahmen zu erzielen. Einer ihrer ersten großen Bewährungsproben war die Übernahme von Transworld Airlines im Jahr 1978 Eine mit hohen Schulden verbundene Akquisition, die ihre Mechanismen für Unternehmensübernahmen durch Verschuldung an ihre Grenzen brachte.

Dieser Deal verdeutlichte sowohl die Vorteile als auch die Risiken einer hohen Verschuldung. Er steigerte die Gewinne, wenn alles gut lief, konnte aber auch zu Zahlungsausfällen führen, wenn die Cash Flows nicht ausreichten, um die Zinszahlungen zu decken. Die Erfahrungen, die mit Tiwa Woe gemacht wurden, bestätigten eine wichtige Erkenntnis, die später im Fall von RJR Nabisco deutlich wurde. Es wurde erkannt, dass die finanzielle Gestaltung den Anforderungen an eine disziplinierte und effiziente operative Umsetzung entsprechen muss.

Bis 1987 hatte sich KKR für einen Großauftrag positioniert. Der Markt war dank eines überhitzten Marktes für spekulative Anleihen, der Investoren günstiges Kapital verschaffte, reif für aufsehenerregende Unternehmenskäufe. Sie betrachteten RJR Nabisco als das ideale Ziel, ein Mischkonzern mit vielfältigen Geschäftsbereichen, von Tabak bis zu Vertikgerichten und einem Führungsteam, das bestrebt war, eine alternative Verkaufsstrategie zu verfolgen. Was RJR Nabisco so attraktiv machte, war nicht nur seine Größe, sondern vor allem die Möglichkeit, durch eine strategische Finanzierung einen erheblichen Mehrwert zu erzielen, der weit über das hinausging, was damals bei herkömmlichen Fusionen möglich war. Sie schätzten den Kaufpreis auf etwa 25 Milliarden US-Dollar, was eine enorme Summe war. Allein die Höhe des Betrags sorgte für Schlagzeilen. Es handelte sich um eine gewagte Wette auf Schulden und Umstrukturierung. Bevor jedoch Gelder bereitgestellt werden konnten, mussten sie einen Sponsor finden, Kapital von Kommanditisten, die an das von KKR angebotene Konzept glaubten, das mit hohen Risiken und potenziell hohen Gewinnen verbunden war. Die Strategie von KKR sah vor, Kapital aus Pensionsfonds, Stiftungen und anderen institutionellen Anlegern zusammenzuführen. Sie stellten die Transaktion als ein risikoarmes, aber ertragsstarkes Unterfangen dar, was auf der schützenden Struktur der Schuldenlast beruhte. Für viele Investoren war dies das erste Mal, dass sie sogenannte Leveraged Buyouts als eine gängige Möglichkeit betrachteten, in Private Equity Gesellschaften zu investieren. Die Erfolgsgeschichten von KKR zeigten, dass man ganze Unternehmen besitzen und davon profitieren konnte, ohne an die Börse gehen zu müssen. Dennoch verbarg sich hinter all der Aufregung eine Reihe wichtiger Annahmen. Man ging davon aus, dass die Cash Flows von RJR stabil genug wären, um die neuen Schuldenlasten zu decken. Sie gingen auch davon aus, dass Operative-Verbesserungen, Kostensenkungen, Veräußerungen und eine schlankere Geschäftsleitung, den Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisation, EBITDA, in ausreichendem Maße steigern könnten, um die Übernahme zu rechtfertigen. Als KKR im Jahr 2005 an die Börse ging, nutzten sie den Ruf aus, erfolgreich zu sein. Aber dieser Erfolg kam nicht über Nacht. Sie hatten Jahre damit verbracht, ihre Strategie bei kleineren Transaktionen zu perfektionieren, bevor sie versuchten, RJR zu übernehmen. Der Kampf um RJR Nabisco war keine einfache Transaktion. Er entwickelte sich zu einem öffentlichen Spektakel, bei dem verschiedene Investoren und der eigene Vorstandsvorsitzende des Unternehmens, Ross Johnson, konkurrierende Angebote abgaben. Johnson wollte das Unternehmen selbst in seinen Besitz bringen und von der Börse nehmen. Johnsons Angebot sorgte für zusätzliche Spannung. Es warf die Frage auf, ob die Aktionäre eher die finanzielle Expertise von KKR oder die Kontinuität des bestehenden Managements bevorzugten.